수익을 극대화할 수 있는 마법 공식

주식에서 수익을 극대화하려면 싸게사서 비싸게 팔아야 합니다.

그럼 어떻게 하면 싸게 살 수 있을까요? 

1. 위대한 기업이 될 것같은 신생기업을 가격이 오르기 전에 매수한다.
2. 평범한 기업을 싼 가격에 매수한다.

 

만약 기업을 바라보는 관점이 워렌버핏처럼 모든것을 꿰뚫어 본다면 1번 전략을 쓰는 것이 낫습니다.

하지만 일반인은 위대한 기업을 찾는 것이 그리 쉽지 않습니다. 그렇다면 2번 전략이 좀 더 현실성있어 보입니다.

그래서 저자는 마법의 멀티플 공식을 통해서 2번 전략을 일반인도 구사할 수 있다고 주장합니다.

 

저자는 누구인가?

• 저자인 토비아스 칼라일은 M&A 전문 변호사이자 헤지펀드 애널리스트 출신으로 행동주의 투자 분야에서 뛰어난 전문가입니다. 여기서 행동주의 투자란 지배구조가 나쁘거나 실적이 부족한 기업의 주식을 사서 의결권을 확보한 뒤 회사 경영에 참여하여 기업가치를 높이는 전략입니다. 그래서 저자는 기업 가치 평가, 공기업 지배구조 문제에도 그 누구보다 정통한 지식을 가지고 있습니다. 2012년 그린블랫의 마법공식이 ‘ROC(자본수익률)’라는 퀄리티 지표를 맹신하여 실제로 그린블랫이 말한 만큼의 수익이 나오지 않는다는 것을 입증해 유명해졌습니다.

 

그럼 저자가 그토록 강조하는 마법의 멀티플에 대해서 알아봅시다.

마법의 멀티플이란?

• 기업가격을 영업이익으로 나눈 값입니다. 그럼 기업가격은 무엇일까요? 기업가격은 기업인수에 들어가는 총비용이고 공식은 EV=시가총액-부채+보유 현금입니다. 그리고 영업이익은 이자 및 법인세 차감전 이익(EBIT)와 거의 같은 개념입니다. 여기서 영업이익은 순수하게 영업활동으로 벌어들이는 이익입니다.

 

기존의 공식과 다른점은 무엇인가?

• 마법의 멀티플은 다른 공식들보다 정확하게 기업의 가격과 이익을 평가합니다. 대표적인 다른 공식은 그린블랫의 마법공식이 있습니다. 마법공식의 핵심지표인 ROC(기업의 자본 조달 방식)는 부채가 빠져있는 지표입니다. 그리고 밸류 지표인 EPR(이익수익률)은 기업의 자기자본만 고려한 수치입니다. ROC와 EPR으로 기업가치를 평가하면 놓칠수 있는 부분이 생깁니다. 그래서 저자는 이 점을 보완하기 위해서 부채를 포함한 EV와 이자를 차감하기 전 영업이익을 사용합니다.
• 이 공식의 핵심요소인 '기업가격'은 기업 인수에 들어가는 총 비용을 나타냅니다. 이 때 기업을 인수하는 사람은 자산을 매각할 수 있고 현재 보유하고 있는 현금과 미래의 현금까지 보유할 수 있습니다. 그렇기 때문에 마법의 멀티플은 숨겨진 현금과 미래의 현금흐름까지 파악할 수 있고 숨겨진 부채까지 알게 해줍니다.

 

마법의 멀티플의 실적이 좋은 이유는 무엇인가?

마법의 멀티플이 장기간 실적이 좋은 이유는 평균회귀라는 개념 때문입니다.

평균회귀는 노벨 경제학상을 수상한 심리학자 대니얼 카너먼의 대표작 <생각에 관한 생각>에도 등장합니다.

• 평균회귀는 좋은 것과 나쁜 것은 평균으로 회귀한다는 것입니다. 카너먼은 경제와 일상 생활 심지어 인간의 능력에도 평균회귀가 적용된다고 설명합니다.
• 이 개념을 기업에 대입하면 대단한 기업들은 계속해서 실적을 잘 낼것 같지만 항상 그렇진 않습니다. 또 실적이 낮은 기업들은 계속 안좋을것 같지만 항상 그렇진 않습니다.
• 이 원리를 활용하면 소외된 저평가 주식에 투자하면 초과수익이 나지만, 인기 많은 고평가 주식에 투자하면 기대한것보다 낮은 수익을 봅니다. 그리고 급격하게 성장한 기업은 성장률이 둔화하게 되고, 고수익 기업은 수익성이 악화될 수도 있습니다. 반면 저성장 기업은 성장률이 상승할 수 있고 저수익 기업은 수익성이 개선될 수 있습니다.

그렇다면 사람들은 왜 평균회귀로 수익을 보기 힘들까요?

• 인간의 본능은 평균회귀를 알기 힘든 구조로 되어 있습니다. 그 본능은 애매하게 아는 두 가지 사실을 별 고민없이 인과관계를 맺기 때문입니다.
• 이런 본능이 발생하는 이유는 카너먼의 말에 따르면 시스템1 때문이라고 합니다(인간에게는 생각 시스템이 1과 2가 있는데 1은 직관적, 본능적, 감정적이고 2는 논리적, 이성적, 추론적입니다.)
• 사람들은 어떤 기업이 좋은 실적을 낸다면 1년 뒤, 2년 뒤 그리고 10년 뒤에도 항상 좋을 것이라는 인과관계를 맺습니다. 상승 추세가 이어진다고 예상하는 것입니다. 하지만 현재 좋은 실적이라는 사실과 미래에도 좋은 실적을 낼 것이라는 사실사이에는 명확한 인과관계가 없습니다. 그러나 사람들은 본능적으로 시스템 1을 가동시켜 예측을 해버립니다. 

그럼 마법의 멀티플로 어떻게 평균회귀를 이용할까요?

• 수익률 극대화의 비밀은 안전마진입니다. 안전마진이라는 개념은 <현명한 투자자>(벤자민 그레이엄)의 마지막 장(20장)에서 자세히 설명합니다. 그리고 심지어 <증권분석>(벤자민 그레이엄)에서는 "건전한 투자의 비밀을 한 마디로 요약하면 '안전마진'이다"라고 말합니다. 
• 저자는 안전마진을 내재가치 대비 할인율이라고 표현합니다. 즉, 어떤 기업의 가치가 100만원이라고 한다면 50% 할인을 적용하여 50만원에 산다는 개념입니다. 여기서 핵심은 50% 할인되는 시점과 대상을 마법의 멀티플로 찾아내어 수익률을 극대화하는 것입니다. 이것이 마법의 멀티플의 수익률 극대화의 강력한 힘입니다.
• 실전에 적용하면 마법의 멀티플 지수가 낮은 기업을 찾아서(기업가격 대비 영업이익이 높을 수록) 평균회귀(저평가->고평가)를 활용하여 수익률을 극대화하는 것입니다.

실전사례가 있나요?

• 수십억 달러의 가치투자자인 데이비드 아인혼은 2013년 초 한 주당 60달러로 거래되고 있던 애플에게 엄청난 현금을 배당하라고 압박했습니다. 그 근거는 당시 애플은 600억 달러의 유형 자산에 비해 1500억 달러라는 엄청난 현금을 보유하면서도 배당을 하지 않았기 때문입니다. 애플의 정책에 불만이 가득한 또 한명의 전설적인 행동투자자인  칼 아이칸도 아인혼의 의견에 동조하여 트위터를 통해 압박을 했습니다. 결국 애플은 2013년 말 환원의 의미로 자사주를 매입하게 되었습니다. 그 결과 애플의 주식은 1년만에 120달러까지 치솟았습니다.
• 당시 애플의 PER(주가수익비율)은 14배였고 마법의 멀티플에 의하면 불과 7배(3,500억 달러/500억달러)였습니다. 당시 미국 10년물 국채 수익률의 PER은 33배로 보면 애플은 절반도 안되는 PER이었습니다. 하지만 마법의 멀티플로 보면 더 극적인 7배로 거래되고 있었습니다. PER보다 마법의 멀티플이 애플의 막대한 현금보유와 미래의 현금흐름까지 더 정확하게 나타낸 셈입니다.
• 애플 사례를 마법의 멀티플로 두 가지 강력한 힘을 발견할 수 있습니다. 한 가지는 행동투자자들이 저평가된 기업들에 활기를 불러 일으켜 주가를 상승시킬 수 있습니다. 또 다른 한가지는 안전마진을 확보하여 평균회귀의 동력으로 지속적인 주가 상승을 발생시키는 것입니다. 8개월 후 애플은 다시 한번 상승하여 165달러까지 치솟았습니다.

 

적용점

• 엄청나게 인기를 끌었단 그린블랫의 마법 공식(ROC)은 기업의 질에 해당하는 부채를 적용하지 않았기에 잘 통하지 않는 다는 것을 저자인 칼라일을 통해서 입증되었습니다. 그리고 저PER 공식은 기업의 질을 무시한 채로 가격만 고려하기 때문에 수익을 극대화 하기 힘듭니다. 그래서 저자는 기업가격과 영업이익을 비교하면 가치에 비해 저렴한 가격에 팔리고 있는 기업을 찾을 수 있다고 말합니다. 저 또한 기업의 부채와 막대한 현금을 최대한 정확하게 계량화 할 수 있는 전략인 마법의 멀티플은 수익을 극대화할 수 있는 좋은 투자 전략이라고 생각합니다.